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　　近日，贵州茅台披露上半年财报。

　　公司报告期内实现营收834.51亿元，同比增长17.56%；归属净利润416.96亿元，同比增长15.88%。以此计算，贵州茅台上半年日均净赚近2.3亿元，以2024年“营业总收入较上年增长15%左右”的经营目标来看，上半年业绩符合市场预期。

　　贵州茅台同时宣布了分红计划，2024年—2026年期间每年分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。这是公司首次将该分红比例以书面公告的形式承诺给股东。事实上，贵州茅台2023财年已向股东合计派发565.5亿元红利，占全年归母净利润的75.67%。

　　业绩报告及分红计划披露的第二个交易日（8月9日），贵州茅台股票收盘价为1436.8元，较上个交易日微涨0.43%。

　　净利率波动

　　7月23日，贵州茅台新任董事长张德芹在2024年半年市场工作会上表态，要努力获取新客群。从财报来看，白酒行业存量竞争愈发激烈的上半年，贵州茅台业绩增长所付出的成本高于以往。

　　公司上半年营业成本为67.51亿元，同比增长18.3%。由于加大了广告营销力度，销售费用创历史新高至26.17亿元，同比增长46.23%，增幅为近5年之最。

　　贵州茅台官网显示，公司旗下有“贵州茅台酒”和“酱香系列酒”两个产品系列，上半年其营收占比分别约83.7%、16%。

　　定位更高端的贵州茅台酒上半年营收685.67亿元，同比增长15.67%，值得注意的是，这一增速与前两年相比有所放缓，2022年上半年、2023年上半年该系列营收增速分别为16.33%、18.64%。其他系列酒包括茅台王子酒、茅台1935酒、汉酱酒、赖茅酒等产品，上半年合计营收131.47亿元，同比增长约30%。

　　最近三年（2021年—2023年），贵州茅台酒的营收占比由88%下滑至85.71%，今年上半年进一步减少。或受产品结构调整影响，公司上半年盈利指标有所下滑，毛利率为91.76%，同比减少0.04个百分点；净利率为52.7%，下滑近1个百分点，而此前5年的上半年报告期，该指标均为53%以上。单季度来看，第二季度销售毛利率为90.68%，净利率为50.6%，两项指标均下滑至近9个季度最低。

　　从地区来看，上半年公司海外营收为22.13亿元，同比增长8.4%，低于公司整体增速；海外地区约占总营收的2.7%。作为中国最大的白酒企业，贵州茅台近年高调宣扬其国际市场布局，但受不同国家消费者饮酒习惯、文化差异等因素影响，其海外市场拓展并没有想象中顺利。

　　社会库存高企

　　今年上半年，飞天茅台价格下滑牵动投资者的心，批发价一度从年初的2700元跌至逼近2200元。作为贵州茅台公司最重要的单品，其价格波动甚至影响到公司资本市场表现。

　　有数据显示，8月12日，飞天茅台散装批发价最低报2435元，较此前已有所回升，但该产品2023年批发价基本稳定在2700元—2800元区间。

　　价格波动与一线批发商息息相关，上半年公司直销和批发代理分别实现营收337.28亿元、479.86亿元，后者一直是贵州茅台的主要销售渠道。

　　茅台酒价未来到底还会不会继续跌，成为批发商及消费者关注的重点。

　　中国酒业营销专家肖竹青认为，贵州茅台酒产能有限，长期供不应求的基本局面不会改变，价格震荡会促使一批新的消费者入手收藏茅台酒。他指出，白酒价格受供求关系影响而波动是正常现象，并预判“等到中秋节和春节白酒消费旺季到来，茅台酒等高端白酒也会迎来新的利好行情”。

　　7月底，瑞银发布的白酒研究报告则认为，贵州茅台酒当下社会库存偏高，并将公司评级从买入下调至中性。

　　一般而言，产品出厂后未售卖、经销商囤货未卖出、消费者购买后未使用的都可以称为社会库存。在大众消费观念里，飞天茅台并非一般快消品，具有收藏和增值价值，为产品社会库存留有较大的空间，但社会库存过高会一定程度上影响市场价格及新生产产品的销售情况。

　　据瑞银估算，2016年—2023年期间售出的茅台酒中有14—15个月的销售量为当前囤积的社会库存，平均持有成本为2079元/瓶，比当前批发价低约10%。叠加近三年白酒企业大幅扩产，瑞银认为2024年—2025年中国高端白酒公司零售价格的下行压力将加剧，期间茅台批发价可能会下跌50%，并将在2026年趋于稳定，与当前出厂价处于同一水平。

图源：瑞银发布的白酒行业研报

近年来，上期所多措并举，积极为产业客户降成本。自2020年起，上期所逐步减免了标准仓单作为保证金的手续费和交割手续费。2023年上期所通过实施精细化、差异化的管理，进一步加大对产业客户降成本的力度。2023年上期所推出套期保值保证金优惠，日均为产业客户节省保证金约20亿元。

中证商品期货价格指数日内走势图（来源：新华财经专业终端）

　　值得注意的是，贵州茅台当下产能利用率并不充分。

　　根据2023年财报，公司茅台酒基酒、系列酒基酒的设计产能分别为4.28万吨、4.45万吨。而今年上半年，茅台酒基酒和系列酒基酒的产量分别约3.91万吨、2.27万吨，同比均有所下滑。由此计算，今年上半年茅台酒基酒的产能利用率为91.35%，系列酒基酒仅为51%。

　　由于此前扩张，下半年贵州茅台或还有一批新产能将集中释放。

　　茅台基酒去年基酒新增产能52.5吨，系列酒新增产能6400吨，分别于去年10月和11月投产贵阳股票配资，根据白酒生产工艺特点，这些新增产能将集中于今年释放。若下半年消费需求未有显著提高，产能扩张或将为贵州茅台下半年的价格带来不确定性。